【水泥人網(wǎng)】在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)的過(guò)程中，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)業(yè)績(jī)不可避免承壓，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇共存，在此過(guò)程中要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，自下而上的個(gè)股選擇將更為重要。隨著改革的推進(jìn)，建議投資者重點(diǎn)把握供給側(cè)結(jié)構(gòu)中的幾個(gè)投資邏輯，其一是關(guān)注相關(guān)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中相關(guān)政策提振市場(chǎng)情緒帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)，其二是相關(guān)出清較快行業(yè)由于業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，其三是在改革取得階段性成就時(shí)，改良后的舊經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)共振帶來(lái)的新增長(zhǎng)周期催生的系統(tǒng)性行情。

1.產(chǎn)能利用情況：2015年產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步加劇，去產(chǎn)能還未開(kāi)始

由于2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑至1%，水泥產(chǎn)量25年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，15年水泥產(chǎn)量同比減少超5%。然而2015年水泥熟料產(chǎn)能仍同比增長(zhǎng)2.2%至18.1億噸，水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開(kāi)始。由于受需求下滑和產(chǎn)能增長(zhǎng)雙重影響，2015年水泥價(jià)格達(dá)到2008年以來(lái)最低點(diǎn)，行業(yè)利潤(rùn)率跌至歷史谷底，2015年水泥企業(yè)的并購(gòu)重組策略更顯謹(jǐn)慎，行業(yè)集中度緩慢提升。

(1)水泥產(chǎn)量25年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，水泥產(chǎn)量同比2014年減少超5%。2015年GDP增速?gòu)?014年的7.3%下降到6.9%，自上世紀(jì)90年代以來(lái)首次跌破7%的增速。在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，水泥產(chǎn)量步入了負(fù)增長(zhǎng)的艱難期，2015年水泥產(chǎn)量23.48億噸，較2014年產(chǎn)量同比降幅達(dá)5.7%，25年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

(2)2015年水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能過(guò)剩加劇

水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開(kāi)始。2015年水泥熟料產(chǎn)能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%。從增量角度看，2015年新增水泥熟料產(chǎn)能約為4712萬(wàn)噸，同比2014年減少了32%，增長(zhǎng)速度放緩。然而，在水泥需求快速下降的壓力下，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全國(guó)熟料產(chǎn)能利用率僅約為66%，同比2014年下降5%左右，熟料產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步加劇，供需矛盾更加惡化。從各省來(lái)看，山西、新疆、內(nèi)蒙古、遼寧、河北五省產(chǎn)能利用率均小于50%，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。其中，2015年10個(gè)省份落后全國(guó)平均產(chǎn)能利用率，安徽等省產(chǎn)能利用率超過(guò)了98%，大幅領(lǐng)先全國(guó)平均水平。

2.去產(chǎn)能進(jìn)程：政策頻出，水泥行業(yè)去產(chǎn)能路途漫漫

2004年后，中央頻出政策調(diào)整水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，然而政策實(shí)施效果不及預(yù)期。其主要原因是：一、中央政策頻出，然而地方政府受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，主動(dòng)去產(chǎn)能動(dòng)力不足;二、水泥行業(yè)整體還在盈利，盈利企業(yè)為守住市場(chǎng)份額，不甘主動(dòng)退出市場(chǎng)。三、虧損的“僵尸企業(yè)”面臨退市成本大的壓力，退市機(jī)制不完善。四、產(chǎn)能過(guò)剩主要是新型干法產(chǎn)能過(guò)剩。

(1)中央政策頻出，地方政府難下“斷腕”決心

受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動(dòng)力不足。自2004年發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)項(xiàng)目清理有關(guān)意見(jiàn)》鼓勵(lì)水泥行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，政府為調(diào)控水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，打出了一系列政策組合拳。盡管政策頻出，政策實(shí)施效果卻不符合我們的預(yù)期。

嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能的國(guó)發(fā)38號(hào)文出臺(tái)之后，而從圖28里可以看到2010年產(chǎn)能增速不降反增，政策產(chǎn)生了利反。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自38號(hào)文出臺(tái)至2012年底，新增熟料產(chǎn)能約7億噸。其主要原因是地方政府面對(duì)GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動(dòng)力不足。

(2)初入寒冬，水泥企業(yè)難舍市場(chǎng)份額

根據(jù)預(yù)測(cè)，盡管2015年水泥行業(yè)虧損面超過(guò)40%，其中華北全行業(yè)虧損，但整個(gè)水泥行業(yè)還在盈利。煤炭行業(yè)毛利率從2008年8月的34%高位已持續(xù)下滑至2015年8月的14%，煉鋼行業(yè)2009年以來(lái)更是維持在毛利率僅5%的低位運(yùn)行。煤炭行業(yè)稅前利潤(rùn)率從2011年5月的14%高位一路下滑到2015年10月的不足2%。2015年1~10月煉鋼行業(yè)全行業(yè)虧損，稅前利潤(rùn)率約為-1%。

相比于鋼鐵、煤炭行業(yè)，水泥行業(yè)才剛剛過(guò)上苦日子。在行業(yè)稅前利潤(rùn)率為3%的微利背景下，盡管水泥價(jià)格持續(xù)下滑，部分盈利企業(yè)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額寧愿讓出利潤(rùn)。而部分虧損的小企業(yè)還有現(xiàn)金流，尚未虧損至現(xiàn)金成本，不甘退出市場(chǎng)。還要注意到，水泥行業(yè)盈利情況區(qū)域性差異較大，去產(chǎn)能過(guò)程要充分考慮到區(qū)域特點(diǎn)，針對(duì)不同區(qū)域量體裁衣制定不同的去產(chǎn)能方案。

(3)“僵尸企業(yè)”退出機(jī)制不完善

重資產(chǎn)行業(yè)退出成本高。目前，我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)普遍存在市場(chǎng)退出障礙，可以從企業(yè)、銀行和地方政府三個(gè)方面入手，建立完善的市場(chǎng)退出機(jī)制。第一，水泥行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，退出成本較高，主要面臨著專業(yè)生產(chǎn)設(shè)備收購(gòu)問(wèn)題。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷，大企業(yè)兼并重組策略謹(jǐn)慎，“僵尸”企業(yè)退出成本高。可以考慮加快推進(jìn)退出補(bǔ)貼機(jī)制，落實(shí)水泥行業(yè)失業(yè)人員安置。事實(shí)上，2016年1月的《關(guān)于征收工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金有關(guān)問(wèn)題的通知》已明確專項(xiàng)資金用于安置煤炭、鋼鐵行業(yè)下崗失業(yè)人員。第二，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)是不良貸款的重地。大批企業(yè)的退市將對(duì)銀行資產(chǎn)是一個(gè)巨大沖擊。

(4)落后產(chǎn)能淘汰空間減小，新型干法水泥產(chǎn)能過(guò)剩

產(chǎn)能過(guò)剩主要是新型干法水泥產(chǎn)能過(guò)剩。根據(jù)國(guó)發(fā)[2009]38和國(guó)發(fā)[2010]7號(hào)對(duì)水泥落后產(chǎn)能的界定，立窯及直徑在3米以下磨機(jī)屬于落后產(chǎn)能的設(shè)備。十二五期間國(guó)務(wù)院制定了淘汰水泥產(chǎn)能4.7億噸的目標(biāo)，實(shí)際超額完成了該目標(biāo)。而自2012以來(lái)，淘汰落后水泥產(chǎn)能的增速持續(xù)下滑，按現(xiàn)有落后產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步淘汰落后產(chǎn)能的空間有限，必須提高落后產(chǎn)能的界定標(biāo)準(zhǔn)。目前我國(guó)新型干法產(chǎn)能在存量產(chǎn)能中已達(dá)到90%以上，產(chǎn)能過(guò)剩主要是新型干法產(chǎn)能過(guò)剩，在淘汰落后產(chǎn)能的同時(shí)，更要嚴(yán)控新型干法產(chǎn)能的增加。